正常调整 影响几何？——人民币汇率指数货币篮子调整点评

文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

结论或者投资建议：

12月29日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则的公告。参考BIS的货币篮子和权重保持不变。由于人民币纳入SDR，SDR篮子权重进行了调整，参考SDR的人民币货币篮子权重也相应调整。对此我们做如下点评：

CFETS指数新增11种货币，属正常调整。CFETS篮子货币包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，此次新增11种2016年挂牌的人民币外汇交易币种，属于正常的调整。新增篮子货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索，调整后篮子货币数量由13中提高至24种。其中，阿联酋和沙特都是我国的石油贸易大国。

人民币纳入SDR后，参考SDR的人民币货币篮子相应调整。由于人民币纳入SDR，IMF调整了SDR货币篮子的权重，参考SDR的人民币货币篮子权重也相应调整。美元权重提高，欧元、英镑和日元权重下降。

新增币种后，CFETS原有币种的权重普遍下降。此次调整，CFETS篮子货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，采用2015年数据。新增币种后，原有币种代表的贸易权重相应会有所降低，其在货币篮子中的权重也普遍下降。唯一的例外是瑞士法郎，权重略增加0.002。权重减少最多的币种依次为欧元、美元、日元、港币和澳元，分别下降0.05、0.04、0.03、0.02和0.019；而韩元在新增币种中权重最高为0.11，取决于其贸易权重。

币种增加提高了CFETS篮子的代表性，也有助于维持其稳定。CFETS篮子货币权重主要考虑贸易权重，因此可以反映我国整体的贸易状况。而货币篮子越丰富，涵盖的双边贸易的区域也就越多，提升了CFETS篮子的代表性。同时，篮子币种越多，也有助于分散单一币种的汇率波动对CFETS指数的冲击，有助于维持CFETS指数的稳定。反过来也可以理解为，币种增加有助于分散风险，CFETS指数可以容忍某一种币种更大幅度的波动。

权重调整后，理论上会提高人民币兑美元中间价的调整幅度。如前所述，币种增加可以使得CFETS指数容忍某一币种更大幅度的波动。从人民币中间价的定价机制来看，中间价综合考虑了前一日收盘价和为保持一篮子汇率基本稳定所要求的人民币兑美元汇率的调整幅度。真正影响人民币兑美元汇率的是美元及美元指数篮子中的货币，包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克郎和瑞士法郎。调整前，美元及其指数篮子货币在CFETS中的总权重为0.665，调整后总权重为0.547。理论上，人民币兑美元中间价确定后，根据汇率套算和外盘即期汇率，就可以确定人民币兑其余货币中间价。如果美元指数升值而人民币兑美元中间价不变，意味着人民币对于美元指数中所含货币升值，也即CFETS指数升值。此时，为了保持指数的稳定，需要人民币中间价贬值。简单起见，假设美元指数升值1%来自于美元对所有指数篮子货币均升值1%。由于调整后总权重下降，为了维持CFETS指数稳定，所需的人民币中间价贬值幅度要更大。这也意味着，权重调整后实际上人民币兑美元的调整弹性变大了。

理论跟现实存在一定差距。实际上，央行可以选择让CFETS指数和人民币兑美元汇率共同承担汇率调整压力，这就存在调整的空间。此外，做市商在报价时会参考三个货币篮子，但其参考的比重不同，也会使得结果存在差异。因此，从实际情况来考虑，无需过度担忧CFETS指数调整带来的影响。人民币兑美元汇率仍会大概率沿着既定的方向和节奏运行。

此外，我们还利用2015年的数据，计算了中国对CFETS篮子货币对应的各国（地区）的贸易权重，这里没有考虑转口贸易。而CFETS篮子货币权重采用的是考虑转口贸易因素的贸易权重法计算。由于转口贸易数据缺失，用这种方法计算出的贸易权重与对应币种在CFETS指数中的权重存在较大的偏差。

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